2月13日，中基協《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》（以下簡稱“4號文”）正式發放。

監管政策是風向標，但地產融資主要還是以實業和產業為本。在去年拿地成本一路飆升且全額保證金等政策出臺之后，地產商的經營思路會如何轉換。

而且，多位接受21世紀經濟報道記者采訪的信托人士認為，房地產領域監管對于信托來說是雙刃劍。一面是銀行理財、私募資管計劃的投資受限會使信托公司的通道業務出現一定減少；另一面，是對主動管理的房地產信托項目則有利好，相比之前的競爭激烈，現在信托在項目選擇上能更從容，一些符合信托標準的項目也會回歸到信托。

房地產信托探索股權投資

根據4號文，以委托貸款、嵌套投資信托計劃及其他金融產品，以明股實債的方式受讓房地產開發企業股權等方式，投資于北上廣深等16個熱點城市的普通住宅地產項目，將暫不予備案。

同時，私募資產管理計劃也不得通過銀行委托貸款、信托計劃等方式向房地產開發企業提供用于支付土地出讓價款或補充流動資金的融資，也不可直接或間接為各類機構發放首付貸等行為提供便利。

對房地產融資的監管，不僅4號文環環緊扣，銀監會2016年三季度經濟金融形勢分析會上，也提到關于房地產監管要求。其包括，加強房地產信托業務合規經營，嚴禁利用信托計劃作為通道，通過產品嵌套給房地產項目或企業提供非標融資以規避監管。

然而，盡管近幾年信托公司對房地產投資逐年謹慎，但這一領域依然是目前信托公司利潤的重要來源。

華北地區一家信托公司一名副總認為，從信托角度來看，一二線城市的住宅項目仍是目前最安全的標的，開發商選擇為前五十或一百強地產公司。

前兩年間，房地產企業低成本融資渠道擴寬削弱了傳統房地產信托的盈利空間，近期地產企業通過債市、ABS市場、私募資管計劃等多渠道融資受限之后，地產企業整體融資成本已經出現回升，也有基金子公司總經理預計房地產融資成本今年可能出現0.5%-1.5%的漲幅。

但這樣的回升對于信托公司而言利潤空間依然不高。例如今年將執行的140號文，預計受托人稅收成本將在千分之七到百分之一，基本上占到了信托報酬率的1/3到1/2，從資管來講，收益連稅收都無法覆蓋。

除了考慮將成本轉嫁融資人，如何提高項目本身收益也是信托公司在探索的內容，對房地產項目的運作模式由抵質押融資逐步轉化為股權投資是較為普遍的方式。

“單純賺融資的錢是不夠，資質較好的公司融資成本最高不會超過8%，股權或股+債的設計形式下收入來源則多樣化，包括融資的固定收益、股東紅利、未來資本市場溢價所得等。”前述副總表示。

如果是真股參與，也一定程度上能降低風險。安信證券研報認為，這有效提高了信托公司風險控制的能力。通過股權投資的運作模式，信托公司可以派人對項目進行現場管理，并通過出席董事會、保管財務印章等方式，實現對房地產項目的全面監控，以實施風險控制。

根據用益信托網的數據顯示，2015年涉及股權投資的房地產信托占房地產信托總額比例約為40%，到2016年上半年，該比例上升至45%。

催生“城市更新”信托機會

目前，地產公司商業模式逐漸從“快進快出”的開發模式轉型，例如從重資產運營轉向輕資產運營，從住宅拓展至商業地產，從拍地開發拓展至舊樓更新等。

以地產公司獲得土地為例，相比拍賣，通過并購獲取土地以及舊樓更新都是地產企業更為青睞的方式。與此同時，在并購以及“城市更新”項目上產生了大量融資需求。

據一位信托公司高層人士觀察，從2016年底到2017年初，地產行業的并購數量急劇上升，相當于對地產行業的格局進行了一次洗牌。體現為大型地產商對小地產商的并購，以并購項目公司居多。常見并購形式是對項目公司實現控股，小地產商股權將至50%以下，角色轉為財務投資，地產項目由大地產商操盤。其主要資金來源是銀行理財，信托和其他類型資管計劃扮演通道角色。

“城市更新”類項目也是自去年地價飆升后興起的熱點。這一概念最早在深圳（樓盤）興起，2009年深圳就曾出臺相關辦法。

所謂“城市更新”與常規的凈地拍賣開發發生的階段不同，包括待拆遷改造的舊城區、城市爛尾樓項目等，發生在實施主體確認之前，尚未形成實際項目資產。在這一階段通常難以通過傳統信貸途徑獲得銀行貸款，主要由信托、各類資管公司等提供融資解決方案。

不少信托公司已經看到“城市更新”領域的機會，公開資料顯示，外貿信托、光大信托、安信信托(600816,股吧)、中融信托等多家公司都已發行相關產品。

信托對“城市更新”項目的投資也與股權掛鉤。深圳地區操作相關業務的一律師團隊分析，目前城市更新常用的融資方式為“股+債”，即通過股權投資或明股實債的方式控制融資主體及項目公司的絕對多數股權，并全面落實公司管控，在此基礎上向融資主體提供各類債務性融資。

投資收益方面，在固定收益基礎上，按照項目經營情況分享超額收益，并以此作為退出股權的條件。（來源：21世紀經濟報道）